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三分pk10:时代彩票:东方彩票:从机构偏好看信

文章来源:网络    发布时间:2018-12-10  【字号:      】

摘要:

广义基金对于信用债的配置已经逐渐出现了加久期的信号,而且目前基金的信用债久期仍然处于历史较低水平,未来具有比较大的加久期空间。

从杠杆的角度,今年以来广义基金和券商自营均大规模提高自身杠杆水平,两类机构净融入的资金规模均达到历史最高水平,未来需要关注是否还有更大的杠杆空间。

总的来看,从债券配置数据的角度,观察不同类型机构的投资偏好,我们认为未来信用债投资中,久期空间更足,当前杠杆水平不低,未来空间可能相对有限。

从机构偏好看信用债投资

2017年以来,在金融监管的大背景下,不同类型机构投资者对信用债的投资偏好出现了结构性变化,尤其对2018年的信用债投资产生了比较大的影响。伴随着资管新规以及相关配套细则逐渐落地实施,机构的信用投资偏好是否还会有其他变化?对信用债投资可以有哪些启示?

本文主要总结不同类型机构投资者的信用投资偏好,并基于此展望未来的信用债投资。

不同机构的信用投资偏好

债券市场的机构投资者主要包括两大类:自营类机构大发pk10口诀以银行、保险和券商等为主,资管类机构以基金、理财、券商资管等为主。

(1)政策性银行:信用债持仓极低

政策性银行主要持有利率债和同业存单,在其总的债券托管规模(中债登和上清所数据)中,各类利率债持仓占比在80%左右,同业存单占比波动较大,2018年维持在13%左右,而以企业债、中票、短融超短融为代表的非金融企业信用债(本文所称非金融企业信用债特指企业债、中票和短融超短融)在政策性银行持仓中的比例仅不到2%。

信用债中,主要短融和中票为主,近年来的整体持仓比例整体持续下降,反映政策性银行的整体风险偏好比较小,对信用债的久期偏好也比较低(企业债占比极地)。

(2)商业银行:信用债投资表内转表外,绝对规模占比20%左右

商业银行是银行间市场持债规模最大的一类机构投资者,其持仓也主要以利率债为主,伴随着地方债的大规模发行,商业银行利率债的持仓占比逐渐接近80%;同业存单占比在8%左右,其他金融债的占比在10%左右,而非金融企业信用债占比不到5%。

但是,商业银行持有的非金融企业信用债的绝对规模依然比较大,2018年11月份的非金融企业信用债总持仓接近2万亿,在所有非金融企业信用债中的比例接近20%,商业银行对非金融信用债配置行为的变化仍然会对信用债带来比较大的影响。

而拉长时间期限来看,商业银行曾经持有40%左右的非金融信用债,且持仓比例相对稳定;从2015年开始,商业银行持有的信用债比例逐渐下降,尤其是对短融超短融的持仓比例下降最快;直至2017年,商业银行的持有比例逐渐稳定在20%左右,甚至企业债和短融超短融的比例还有所提高。不过企业债占比提高是因为企业债存量规模下降,短融超短融占比提高确实是因为商业银行对其提高了配置规模。

2015-2016年,恰好对应信用债扩张最为迅速的两年,也是以银行理财为代表的资管行业发展最快的两年,商业银行体系对信用债的配置由表内逐渐转移至表外。2017年以来,伴随着金融监管压力的增强,包括表外理财纳入MPA考核、资管新规等,理财规模受到更大的限制,表内转表外的过程出现停滞,商业银行表内逐渐配置久期比较短的短融超短融。

(3)保险机构:持仓中信用债占比较高,但绝对规模偏小

保险机构的总体债券持仓规模不大,其中非金融信用债占比不到20%;保险机构持有的非金融信用债在所有非金融信用债中的占比目前不足5%,且对信用债的整体配置处于稳步下行的过程中,保险机构的配置行为很难对信用债市场造成比较大的影响。

(4)券商自营:过去两年通过加杠杆增配信用债

在券商的整体债券持仓中,最近几年伴随着地方债发行,增加了利率债的持仓比例,但是仍然主要以信用债为主,目前非金融信用债在券uu快3规律商自营中的占比接近50%。

从不同信用债来看,对企业债的持仓比例整体下滑,中票在持仓中的占比自2017年就不断抬升,而短融超短融在持仓中的占比基本保持平稳。

从时间长度上来看,2017年年中之后,信用债的投资机构中,券商自营占比从不到3%逐渐提高至接近5%,而且三类不同债券的比例均明显抬升。

这表明,券商自营明显提高了对信用债的配置比例,或者说提高了对信用债的风险偏好。实际上,从券商自营的质押式回购情况可以看出,这一段时间券商自营明显是通过加杠杆的方式在增配非金融信用债。

(5)广义基金:信用债的最主要投资机构

广义基金是债券市场上的第二大配置机构,在其持仓中,大约有40%的信用债,30%的利率债和30%的同业存单。

非金融信用债中,主要以中票为主,占比超过50%;短融超短融和企业债的规模基本相同。

而从时间长度上看,非金融信用债中广义基金的比例从2015年开始大幅抬升,2017年下半年开始逐渐保持平稳。

由于银行理财以及银行理财的委外均被纳入广义基金范畴,上述过程实际上与商业银行的比例变化具有很强的相关性,2015-2016年广义基金对信用债的大规模配置,主要是承接了来自银行的资金。

广义基金与券商自营不同,其对信用债的配置更多来自资金的自然配置。从质押回购融入资金规模来看,广义基金在2016年、2017-2018年均有明显增长,但是对应的杠杆率水平并没有明显变化,整体保持平稳,远低于券商自营的杠杆率水平。

(6)总结

真正能够对信用债产生比较大影响的机构主要是商业银行、广义基金和券商。

2015-2016年间,伴随着资管大发展,商业银行理财规模快速扩张,信用债的配置主力逐渐从商业银行转移至广义基金,对应着商业银行占比逐渐下滑(一是地方债挤压,二是表内转表外),广义基金占比则迅速提升,券商自营在这一时期对信用债的配置相对偏弱。

2017年开始,资管行业面临越来越完备、严格的金融监管,银行理财规模的扩张速度明显放缓,信用债中商业银行和广义基金的比例逐渐稳定,而券商自营却在这一时期通过加杠杆的方式快速增加了对信用债的配置。

如何看待不同机构之间的投资偏好差异?

(1)久期:券商 银行 广义基金

我们可以根据托管数据中的三类不同类型非金融信用债数据(短融超短融=0.5,中票=3,企业债=5),模拟不同机构的久期偏好。

从模拟久期来看,当前三种类型机构均处于降久期阶段,这一情况与今年以来市场信用风险偏好整体较低较为吻合。

而每个季度公布的基金重点持仓券数据,可以更好地为我们揭示机构的久期选择。2017年以来,基金的信用债久期持续处于历史较低水平。

实际上,结合久期和信用利差的趋势性变化,可以看到,不同机构的久期变动并不一致,而且久期的趋势性变动更多反应的是机构的风险偏好,与信用利差的实际走势反而不具有比较强的相关性。

(2)杠杆:券商自营 广义基金 商业银行

从杠杆的角度来看,商业银行明显不是加杠杆配信用的主体,商业银行整体逐渐转为净融出资金。广义基金和券商自营在杠杆方面更具有可比性,也能用于比较不同阶段的机构行为变化。

从实际情况来看,广义基金的融入规模明显高于券商自营,两类机构加杠杆的阶段并不相同。广义基金在2015-2016和2017年下半年至今均有明显的扩大资金融入行为,但是在这一些信用风险比较高的阶段,其资金融入情况有所回落(4、8、9月份);而券商自营则在2018年开始快速增加了资金融入规模,导致其杠杆率快速攀升,对比来看,券商自营具有明显高于广义基金的风险偏好。

如何看金融监管对信用投资偏好的影响?

金融监管实际上会明显的投资机构的配置行为,主要是会降低机构久期行为。

我们通过银行间企业债的配置行为,可以看到广义基金受金融监管的影响。

在2015-2016年的信用债牛市中,广义基金具有比较明显的持续增配企业债的行为,连续多个月份大规模增持企业债;

2017年,金融监管政策逐渐出台,广义基金对企业债的配置开始出现显著波动,久期行为处于调整过程中;

2017年底以来,广义基金连续减持企业债,反映的正是金融监管落地对机构久期行为和风险偏好的影响。

前瞻看,伴随着金融监管力度边际缓和,广义基金对企业债的减持行为逐渐收敛,企业债配置在11月份转正,暗示广义基金实际上已经逐渐出现了加久期、提高风险偏好的行为。

未来怎么看?

边际上看,对于信用债影响最大的是广义基金,券商也具有边际影响,而商业银行行为则相对平稳。

广义基金对于信用债的配置已经逐渐出现了加久期的信号,而且目前基金的信用债久期仍然处于历史较低水平,未来具有比较大的加久期空间。

从杠杆的角度,今年以来广义基金和券商自营均大规模提高自身杠杆水平,两类机构净融入的资金规模均达到历史最高水平,未来需要关注是否还有更大的杠杆空间。

总的来看,从债券配置数据的角度,观察不同类型机构的投资偏好,我们认为未来信用债投资中,久期空间更足,当前杠杆水平不低,未来空间可能相对有限。

信用评级调整回顾

本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,1家上调,3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体:洛娃科技实业集团有限公司、龙跃实业集团有限公司、山东金茂纺织化工集团有限公司。

一级市场

发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,956.0亿元,总发行量较上周小幅上升,偿还规模约851.0亿元,净融资额约1105.0亿元;其中,城投债(中债标准)发行287.0亿元,偿还规模约297.0亿元,净融资额约-10.0亿元。

信用债的单周发行量小幅上升,净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额小幅上升,中票发行量较上周小幅上升,总偿还量较上周大幅下降,净融资额大幅上升,公司债发行量较上周小幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额小幅上升,企业债发行量较小周小幅下降,总偿还量大幅上升,净融资额大幅下降。

具体来看,一般短融和超短融发行642亿元,偿还4787亿元,净融资额164亿元;中票发行544.3亿元,偿还67.95亿元,净融资额476.35亿元。

上周企业债合计发行114.1亿元,偿还123.337亿元,净融资额-9.23亿元;公司债合计发行655.61亿元,偿还182.15亿元,净融资额大发pk10邀请码473.46亿元;公司债合计发行655.61亿元,偿还182.15亿元,净融资额473.46亿元。

发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-4-1BP。具体来看,1年期各等级变动-3--1BP;3年期各等级变动-1--3BP;5年期各等级变动-3-1BP;7年期各等级变动-4-1BP;10年期及以上各等级变动-3-0BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3,788.45亿元,总成交量相比前期小幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1559.81亿元、1629.54亿元、410.85亿元,交易所公司债和企业债分别成交142.3亿元和4.77亿元。

银行间市场

利率品现券收益率下跌;信用利差整体呈缩小趋势;信用债收益率下跌。

利率品现券收益率下跌。具体来看,国债收益率曲线1年期下行1BP至2.46%水平,3年期下行12BP至2.88%水平,5年期下行13BP至3.02%水平,7年期下行12BP至3.24%水平,10年期下行7BP至3.29%水平。国开债收益率曲线1年期下行11BP至2.85%水平,3年期下行5BP至3.35%水平,5年期下行11BP至3.58%水平,7年期下行9BP至3.81%水平,10年期下行12BP至3.72%水平。

信用债收益率下跌。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-4BP,3年期各等级收益率下行7-16BP,5年期各等级收益率下行4-6BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行10-16BP,5年期各等级收益率下行4-6BP,7年期各等级收益率下行6-7BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行4-15BP,5年期各等级收益率下行4-10BP,7年期各等级收益率下行10-12BP。

用利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-3BP,3年期各等级信用利差变动-5-4BP,5年期各等级信用利差扩大6-8BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-2BP,5年期各等级信用利差扩大6-8BP,7年期各等级信用利差扩大4-5BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-3-8BP,5年期各等级信用利差扩大2-8BP,7年期各等级信用利差扩大0-2BP。

各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP,3年期等级利差缩小3-9BP,5年期等级利差缩小0-2BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-6BP,5年期等级利差缩小0-2BP,7年期等级利差扩大0-1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-7-4BP,5年期等级利差缩小3-6BP,7年期等级利差扩大0-2BP。

交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升,企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨302只,净价下跌132只;公司债净价上涨291只,净价下跌146只。

附录

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